南方传媒(601900)：业绩迎来修复 对外传播与数字化均有突破 突破毛利率提升显著

事件：2024年公司实现营业收入91.7 亿元（-2.1%） ，南方归母净利润8.1 亿元（-36.9%） ，传媒扣非归母净利润为9.4 亿元（+5.6%）。业绩迎修2025 年一季度公司实现收入21.1 亿元（+1.2%），复对归母净利润3.2 亿元（+110.3%） ，外传扣非归母净利润为3.1 亿元（+81.5%） 。播数

    教材、字化教辅营收稳健增长，突破毛利率提升显著。南方1）分产品来看 ，传媒2024 年教材 、业绩迎修教辅收入84.6 亿元（+1.9%），复对毛利率25.8%，外传同比增长0.22pp。播数全年出版教材937 种，字化教辅2925 种 。教材教辅出版实现销售码洋53.60 亿元 ，增长4.65%。

    一般图书收入18.1 亿元（-8%） ，毛利率17.5% ，同比增长2.47pp 。报媒收入1.5 亿元（-26.4%），主要由于新媒体广告收入下滑。2）分行业来看 ，出版收入34.5 亿元（+2%） ，毛利率27.9% ，同比增加2.19pp，主要受益于年度爆款图书带来销量增长，《粤食记》、《不舍昼夜》、《我的阿勒泰》等作品表现亮眼；发行收入71.4 亿元（-2.6%）
，毛利率23.2% ，同比增加0.68pp，主要由于主题教育读物品种减少影响。24年核心业务毛利率稳步提升，2025 年一季度毛利率为38.2%，相较于2024 年全年33.5%有较大提升。2025 年一季度毛利率大幅提升主要受益于一般图书出版业务毛利率提升8.4pp。费用方面 ，2024年销售费用率10%
，同比下降0.4pp ，主要系发行集团加强教育服务费用管控 ，推广费和发行手续费降低。25 年Q1 销售费用率进一步下降至8.8% 。24 年整体销售期间费用率20.6%，同比增加0.3pp，相对保持稳定。

    税收政策扰动利润不影响分红 ，回购股份维护股东权益 。公司2024 年归母净利润下滑受到新增所得税影响较大，24 年所得税率同比大幅提升，利润端有所承压。非经常性损益项目中因税收政策调整对扣非利润影响金额为2.5 亿元 ，因此扣非利润表现好于归母利润。2025年一季度公司因免除所得税影响，综合所得税率大幅降低，贡献利润增量。尽管利润波动，公司仍然注重股东回报，24 年公司计划每10 股派息数（含税）5.5 元，现金分红总额4.9 亿元，占归母净利润的比例达到60.85% 。4月26日，公司将回购股份1390.6 万股注销，拟注销股份数占公司总股本比例为1.55%，提升EPS 以维护股东权益  。

    对外传播能力提升  ，数字化转型再上台阶。图书版权输出持续创新高，达到319种，其中45 种输出至东南亚国家。参加34 届香港书展 ，举办“大湾少年读中国”系列图书首发暨“香港青少年中华文化传播与出版中心”揭牌仪式 。澳门《中国语文》小学使用覆盖率100%，中学覆盖率90%。《少年文摘》出口到东南亚多个国家，连年夺得新加坡华文期刊发行量冠军  ，所刊文章入选新加坡华文教材。马来西亚、越南也有新版权突破。率先于全国将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录 ，广东成为国内首个实现数字教材定价的省份 。“粤高中”“语言乐学”学习卡发行量突破1232 万张 ，同比增幅超59%。数字媒体建设步伐加快，时代传媒集团推进AI 大模型TGPT 建设，日产快讯200 篇以上，各出版单位加快短视频、直播自营渠道建设 ，短视频播放量合计超2000 万次，初步实现收益转化。

    盈利预测与投资建议：考虑公司背靠大湾区 ，积极拓展海外市场 ，预计2025-2027 年归母净利润分别为11.9亿元、13.5 亿元和14.8 亿元
，对应PE 为12倍 、11倍和10倍 。给予2025 年15 倍估值
，对应目标价19.89 元  ，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：教材教辅需求端减弱风险，数字化转型发展不及预期风险 ，税收政策变化风险
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